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盈余平滑、投资者异质信念与资产误定价

 一、理论分析与研究设计 
  传统的资本资产定价模型的假设前提之一是投资者具有同质性[1],但是投资者对同一资产的预期不同,持有不同的先验主观概率,从而形成先验的异质信念。除此之外还有后验异质信念,其也是一种主观概率,但它是在新信息进入之后,与先验信念结合而形成的投资者之间不同的主观条件概率。无论是先验异质信念或后验异质信念都会对资产定价产生影响。由于先验或者后验信念的差异,即使面对同一种股票,不同的投资者对其价格也会产生不同的未来预期和意见分歧,即异质信念[2]。正是各种投资者异质信念的集合而呈现出投资者对资本市场、对上市公司的不同理解,从而形成了各投资者差异化的交易决策行为,致使股票价格发生相应地变化(汪卢俊和颜品,2014),最终导致会计信息的定价作用产生系统性差异(王治和陈艳,2013)。所以,投资者异质信念带来的市场行为导致上市公司的股价严重偏离其基础价值。 
  根据Shefrin(2008)的数理模型推导,能够证明投资者的异质信念会对资产价格产生非常重要的影响。假定证券市场中有两个投资者作为代表,并且这两个投资者对未来预期具有不同的意见,表现出意见分歧,投资者的期望效用函数为: 
  E(uj)=∑t,xtPjxtδtlncj(xt)(1) 
  其中j=1、2分别表示投资者1和投资者2,Pj(xt)表示投资者j对t日出现事件xt的概率判断。由于两个投资者具有不同的信念,他们对t日出现事件xt的概率判断有所不同,即P1(xt)≠P2(x2)。δ为折现因子,cj(xt)表示投资者j在事件xt出现后的消费支出。事件xt为t日消费增加和减少的序列。从(1)式中可以发现投资者期望效用不仅与消费数量和价格相关,也与投资者主观的信念相关。另外,投资者j的财富约束为: 
  ∑t,xtvxtwjxtWj(2) 
  其中Wj表示投资者j的财富值,v(xt)为t日出现事件xt的状态价格,wj(xt)为投资者j持有的数量。由于预算约束的存在,投资者j持有∑t,xtvxtwjxt的价值不能超过j的财富值Wj。 
  基于(1)式和(2)式,通过推导可得资产的价格v(xt)的表达式(3): 
  vxt=δtPRxt/gxt(3) 
  其中投资者主观概率PR(xt)是两个异质信念投资者的加权凸组合,含义是w1P1(xt)与w2P2(xt)之和,消费增长率g(xt)为w(xt)与w(x0)之比,从资产价格v(xt)表达式(3)可以看出资产价格v(xt)与投资者主观概率PR(xt)有关。因此,提出假设1: 
  假设1:投资者异质信念对资产误定价产生正向影响。 
  盈余平滑是各国上市公司管理层普遍采用的调整盈余的手段,也是常见的一种会计现象,盈余平滑被视为管理层在企业会计准则所允许的范围内用来降低公司盈余波动性的工具,经过平滑后的会计盈余,对外报告的盈余表现出明显的持续性和稳定性。当公司盈余水平较低时,管理层会面临薪酬降低和职位被取代的风险,而且这种风险并不能在公司盈余水平较高的时候得到补偿。所以,出于薪酬和职位的考虑,管理层会根据其所掌握的有关公司未来盈余预期的内部信息,对当期的会计盈余进行平滑。如当预期未来公司盈余提高时,管理层会向上调整应计项目,提高当期报告盈余相当于将未来盈余平滑到当期;当公司盈余水平较高时,而预期未来的公司盈余水平会降低时,管理层会相应地降低当期报告盈余,将部分盈余平滑到未来会计期间[3]。综上,上市公司管理层会人为调整干预盈余,以降低公司各個期间内会计盈余的波动性,并向外部投资者展示公司的盈余在时间序列上较为平稳。
 由于先验异质信念是与个人自身知识、能力等密切相关、很难改变的,而后验异质信念很容易受到信息的影响,客观的信息因素影响到投资者异质信念最终影响到股价。在信息不确定的条件下,投资者准确预期公司未来盈余的难度增大,往往对不确定信息产生意见分歧,由此做出的决策和交易导致股价偏离内在价值,从而降低了市场信息效率。具体说来,会计信息、尤其盈余信息的大幅波动势必加大投资者信念分歧,盈余的不稳定性是投资者异质信念产生的客观原因,对盈余进行适当的平滑可能会对投资者异质信念与资产误定价之间的关系产生重要影响。 
  从信号传递理论看,盈余平滑具有信号作用,可以作为反映管理者对未来盈余信息的沟通手段[4]。盈余信息在上市公司的管理层面向外部投资者发布的各种信息中非常重要,不仅能反映出公司现有的经济状况,还隐含了公司未来发展趋势。因此,外部投资者通过对盈余信息的分析,既能够了解公司当前的财务状况,还可以依据对管理层具体的会计政策选择及判断,获取管理层有关公司未来预期业绩的潜在信息。也就是说合理且适度的盈余平滑是上市公司管理层向投资者传递的一种信号,它可以增加会计盈余信息的信息含量。如果上市公司盈余波动性较大,降低了投资者对持续性项目的信心,未来预期盈余的不确定性会增大,致使投资者有关公司预期盈余判断的不确定性增强,投资者对公司的估值会出现偏误。如果在公认会计准则允许的范围内适度提高上市公司的盈余平滑度,可以发出企业优势业绩的信号,起到有用的信息沟通作用。不管是主动的信息沟通还是被动的信息沟通,盈余平滑都可以使上市公司当前的盈余对未来的预期盈余更有信息性。有能力的管理层具有更强的收益平滑能力,会通过调整投资项目和业务经营策略而降低公司盈余的波动性[5]。如果盈余平滑度提高,就可以向外界传达出公司一直以来业绩稳定,并将稳定性持续到未来的有效信号,使得投资者可以推断出未来的现金流量,并降低、减弱投资者对上市公司未来业绩预期的意见分歧,缓解投资者异质信念导致的资产误定价。 
  从信息不对称角度看,盈余信息是公司重要的財务信息,是投资者重要的投资决策依据,真实准确的盈余信息有助于提高证券市场定价效率。而盈余平滑是出于机会主义动机,对实际盈余的一种人为调整,它扭曲了盈余数据,模糊了公司真实盈余的波动,向外界展示了企业稳定的一面。公司的内部管理层比外部投资者更了解企业的经营状况、投资机会和盈利水平等财务信息,管理层的机会主义行为增加了噪音信息,会计盈余信息已不能真实反映公司实际的经营业绩,使会计盈余的信息含量和信息的决策有用性降低[6],会计盈余的不透明度增加。管理层平滑盈余所隐蔽的公司信息,代表了管理者控制和隐藏负面信息的一般倾向,降低了盈余信息的透明程度,导致投资者与上市公司之间信息不对称程度加深[7]。投资者对公司估值难度增加,意见分歧加剧了投资者的异质信念,从而对公司价值做出错误的定价。由此可以看出盈余平滑既可能缓解投资者异质信念对误定价的影响,也有可能加剧异质信念对误定价的影响。因此,提出对立假设2a和2b: 
  假设2a:盈余平滑能够缓解投资者异质信念对资产误定价产生的正向影响。 
  假设2b:盈余平滑能够加剧投资者异质信念对资产误定价产生的正向影响。 
  (一)样本和数据来源 
  本文以2000-2012年①的沪深两市A股上市公司为样本,从CSMAR数据库中获取研究所用数据,在用stata进行回归分析前对初始样本进行如下处理:剔除ST、PT类型的上市公司,剔除金融和保险行业的上市公司以及相关数据缺失的公司;同时,为了剔除极端值的影响,对所有连续变量进行了1%和99%水平的Winsorize处理。最终,获得有效样本为6874个。 
  (二)变量设计 
  1.资产误定价 
  Lee(1999)[8]对衡量内在价值的各种方法进行检验比较,认为采用剩余收益模型计算的内在价值估计量在时间序列性质上显著优于其他方法,剩余收益模型计算上市公司内在价值V的基本形式为: 
  Vt=∑[DD(]∞[]τ=1[DD)][SX(]Et[bt+τ-1+xt+τ-bt+r][](1+r)τ[SX)](4) 
  其中b是账面价值,而bt+τ-1+xt+τ-bt+τ是未来t期的股利。 
  Frankel and Lee(1998)[9]运用未来三期进行预测,假设未来三年的盈余能够持续,将剩余收益预测模型进行了修正,修正后的剩余收益模型衡量证券市场股票内在价值V: 
  Vt=bt+f(1)t-r×bt(1+r)+f(2)t-r×b(1)t(1+r)2+f(3)t-r×b(2)t(1+r)2×r(5) 
  其中Vt为每股内在价值,f()t为分析师预测的公司盈余,bt为每股权益账面价值,r为资本成本。 
  在使用估计的内在价值Vt做截面回归时,有的研究表明选择不同的资本成本r对分析结果影响不大。为简便起见,参照Dechow et al.(1999)[10]、刘熀松(2005)[11]的方法,本文选用5%的固定资本成本,并借鉴Hou et al.(2012)[12]的预测方法对公司未来一至三年的盈余进行预测,具体的预测模型如下: 
  Earningsi,t+r=β0+β1Asseti,t+β2Dividendi,t+β3DDi,t+β4Earningi,t+β5NegEi,t+β6Accruali,t+εi,t+r(6) 
  其中,Earningsi,t+1是公司未来一至三年的每股盈余预测值;Asseti,t是每股总资产,是公司盈余的基础;Dividendi,t是每股股利,股利信息反映公司未来盈余的持续性;DDi,t为是否发放股利的虚拟变量,分配股利的公司未来的盈利能力更强;Earningsi,t是当年的每股盈余;NegEi,t为是否亏损的虚拟变量,盈余与其他会计变量同样存在中值反转特征;Accruali,t是每股应计项目。
 另外,在对股票内在价值Vt估计的基础上构建变量Deviation=|P-V|,其中P为次年4月末股票收盘价,以此度量市场价值对内在价值的绝对偏离程度。 
  2.投资者异质信念 
  衡量投资者异质信念的指标主要有机构退出比率、分析师预测分歧、超额收益波动率、换手率等[13-14],机构投资者退出比率只衡量了不确定性,分析师预测的分歧指标不能代表所有投资者的实际判断,超额收益波动率受到的影响因素较多,而且波动率对信念异质性是一种间接衡量。所以,相对而言,用换手率衡量投资者异质信念较为合适。因为投资者交易的最直接动机是对股票价值有不同的判断,而换手率正是信念异质性的直观体现。一方面,换手率在一定程度上体现了异质性信念,换手率越大意味着投资者对未来价格预期之间的差异越大,从而市场不确定性也越大;另一方面,交易成本的变化在很大程度上由换手率的放大引起,换手率对投资者异质信念的解释力较强,并且较为常用[15]。因此,本文采用年度换手率来衡量投资者异质信念。 
  3.盈余平滑 
  借鉴Bhattacharya et al.(2003)[16]、周晓苏和吴锡皓(2013)[17]等人的研究,通过(7)式计算盈余平滑度: 
  ESi,t=SDCFOi,t-3/Asseti,t-4,CFOi,t-2/Asseti,t-3,CFOi,t-1/Asseti,t-2,CFOi,t/Asseti,t-1SD(NIi,t-3/Asseti,t-4,NIi,t-2/Asseti,t-3,NIi,t-1/Asseti,t-2,NIi,t/Asseti,t-1)(7) 
  其中ESi,t为盈余平滑度,SD(.)为括号内指标的标准差,CFOi,t-j为第i家上市公司第t-j年经营活动净现金流量,Asseti,t-k为第i家上市公司第t-k年的年末资产总额,NIi,t-j为第i家上市公司t-j年的净利润。 
  4.控制变量 
  借鉴徐寿福和徐龙炳(2015)[18]的研究,本文选取以下控制变量:上市公司规模Size、财务杠杆Lev、成长性Growth、盈利能力Roe、上市年齡Age、第一大股东持股比例Large、董事长与总经理两职合一Dual。为了控制行业效应和年度效应,分别设置了行业和年度虚拟变量,控制变量数据来自CSMAR数据库,变量定义及具体说明见表1。 
  (三)模型建立 
  Deviatoni,t=α0+α1Trunoveri,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4Growthi,t+α5Roei,t+α6Agei,t+α7Largei,t+α8Duali,t+εi,t(8) 
  其中用α1来分析投资者异质信念对资产误定价的影响,其显著为正时表明投资者异质信念对资产误定价产生正向影响,即假设1成立。 
  Deviatoni,t=α0+α1Trunoveri,t+α2ESi,t+α3ESi,t*Trunoveri,t+α4Sizei,t+α5Levi,t+α6Growthi,t+α7Roei,t+α8Agei,t+α9Largei,t+α10Duali,t+εi,t(9) 
  其中ESi,t*Trunoveri,t表示用盈余平滑ESi,t与投资者异质信念Trunoveri,t相乘,用回归后的结果来证明假设2。若α3显著且为负,说明盈余平滑度的提高能缓解投资者异质信念对资产误定价的影响,证明了假设2a。若α3显著且为正,说明盈余平滑度的提高加剧了投资者异质信念对资产误定价的影响,证明了假设2b。 
  二、实证结果与分析 
  (一)变量描述性统计 
  资产误定价Deviation的均值为916,标准差为734,表明股票价格严重偏离上市公司内在价值。换手率Turnover的均值为718,投资者异质信念的程度较高。盈余平滑度ES的标准差1025,盈余平滑度的离散程度较大,盈余较平滑和盈余波动大的公司并存。 
  (二)回归结果分析 
  在进行模型估计前,对模型(8)、(9)的设定进行了Hausman检验,检验结果显示P值都小于1%,可以使用固定效应面板数据模型进行实证分析。从表3回归(1)的结果来看,投资者异质信念Turnover的回归系数是00691,在1%显著水平下显著为正,证明了假设1:投资者异质信念对资产误定价产生正向影响。从回归(2)的结果来看,投资者异质信念与盈余平滑的交乘项ES*Turnover的系数是-00022,在10%显著水平下显著为负,说明盈余平滑缓解了投资者异质信念对误定价的正向影响,这就证明了假设2a,说明盈余平滑在投资者异质信念与资产误定价关系中起到积极的而不是消极的作用。 
  (三)基于融资融券试点的进一步检验 
  当市场中存在卖空约束时,那些对上市公司未来预期持消极意见的投资者因为卖空限制不能实现卖空交易,使得股票价格中并不包含负面信息,而主要反映了投资者的积极意见,导致市场资产价值的估值溢价[19-20],这一点在我国表现得尤为突出。我国证券市场长期存在卖空限制,投资者很容易通过交易表达看涨意见,看涨意见的信息进入股票价格中;但是,看空意见无法进入股价,持看空意见的投资者无法达成卖空交易。 
  投资者异质信念导致的资产误定价具体表现出的是股价被高估状态(陈国进等,2009),有必要进一步检验投资者异质信念与股价高估的关系以及盈余平滑、投资者异质信念与股价高估的关系。考虑到我国证券市场于2010年3月31日开始实行融资融券制度试点,此后融资融券标的股票数量逐步增加②。由此推测上述关系2010年以后可能有所变化,故将样本时间段划分为2000-2009年及2010-2012年两个区间,检验融资融券试点前后,盈余平滑在投资者异质信念与股价高估关系中的调节作用是否存在差异。检验结果见表4:2000-2009年,投资者异质信念Turnover的系数为00451,在10%的显著性水平下显著,2010-2012年这一系数的显著性水平提高至1%。2000-2009年,投资者异质信念与盈余平滑的交互项ES*Turnover的系数为-00016,且不显著,2010-2012年这一系数为-00053,其显著性水平提高至10%。
从理论上说,当证券市场上卖空的限制放松后,投资者能够通过卖空交易在市场上表达做空的意愿。尽管投资者异质信念存在,股价也不会一味被高估,投资者异质信念对股价高估的正向影响会减弱,盈余平滑对异质信念与股价高估的负向调节作用不显著。然而,实际的检验结果与预期并不一致,2010-2012年异质信念程度与股价高估的显著性增强,盈余平滑对异质信念与股价高估的负向调节作用显著。这说明我国推出的融资融券制度没有提高股票定价的效率,尤其是没有实现监管层引入该机制以抑制股票价格被高估的初衷。其原因很可能是融资与融券之间发展极度不平衡[21],融资交易规模远大于融券规模,融券机制的作用微弱;市场中看空观点的表达通道仍不通畅,无法充分反映市场上的负面信息。由于融资机制得到了充分发挥,这种不对称性的融资交易容易引发投资者跟风追涨、推高股价,更加促使标的股票市场价格的提升(廖士光,2011),导致其向上偏离公司的内在价值。因此,可以解释推出融资融券交易后的2010-2012年,我国证券市场投资者异质信念与股价高估的正向影响显著性增强,盈余平滑对异质信念与股价高估的负向调节作用显著。 
  (四)稳健性检验 
  为了确保研究结论的可靠性,需进行稳健性检验。本文用上市公司净利润的波动程度代替上市公司的平滑收益程度,上市公司净利润的波动性越小表明其平滑收益的程度越大(叶康涛和陆正飞,2004)。根据这一原则,公司盈余的波动程度即为企业连续三年的净利润的标准差与净利润均值的比值,公司盈余平滑的程度即为公司盈余波动性的倒数。现构造(10)式: 
  ESi,t=1/SDNIi,t-3,NIi,t-2,NIi,t-1E(NIi,t-3,NIi,t-2,NIi,t-1)(10) 
  其中ESi,t代表盈余平滑度,SD()代表计算括号内指标的标准差,E()代表计算括号内指标的均值,NIi,t-j代表第i家上市公司t-j年的净利润。代入回归模型(9)回归后,回归结果如表5所示。从回归(2)的结果来看,投资者异质信念与盈余平滑的交乘项ES*Turnover的系数是-00018,在1%显著水平下显著为负,说明盈余平滑缓解了投资者异质信念对误定价的正向影响,再一次证明了假设2a,说明盈余平滑在投资者异质信念与资产误定价关系中发挥了积极作用。经过以上稳健性检验,结果与前文研究结论没有实质性不同。因此,本文的结论是比较稳健的。 
  三、结论与建议 
  在考察投资者异质信念对资产误定价影响的基础上,本文重点分析和检验了盈余平滑对投资者异质信念与资产误定价关系的调节作用。研究结果表明:投资者异质信念对资产误定价产生正向影响,盈余平滑能够缓解投资者异质信念对资产误定价产生的正向影响;相比融资融券交易制度实施前,我国证券市场投资者异质信念对股价高估的正向影响显著性增强,盈余平滑对异质信念与股价高估之间的负向调节作用显著存在于融资融券交易制度实施之后,这说明我国推出融资融券对提高股票定价效率的作用并不明显,尤其没有达到监管层引入该机制以抑制股价被高估的目的。 
  根据研究结论,现提出以下建议:第一,建立多层次投资者教育体系。投资者异质信念对资产误定价产生重要影响,应引导投资者进行理性投资,这对提高证券市场定价效率非常重要。第二,客观认识盈余平滑,并加强监管控制。盈余平滑在缓解投资者异质信念导致的资产误定价方面发挥了积极作用,适度的盈余平滑可以降低企业盈余的波动性,能够帮助投资者降低对公司盈余预期的难度,减少投资者之间的意见分歧,有效缓解了异质信念导致的资产误定价。政策制订者对盈余平滑的认识应当尽量保持中立性和公允性,应对盈余平滑加强监管控制。如果过度实施盈余平滑行为,一旦超越其合法的界限,则与盈余操纵无异。第三,对融资和融券实施不同程度的买空、卖空标准。我国推出的融资融券没有达到监管层引入该机制以抑制股价被高估的目的,其原因很可能是融资与融券之间发展极度不平衡,融券机制的作用微弱,市场中看空观点的表达通道仍不通畅,负面信息无法有效表达;融资机制得到了充分发挥,更加促使标的股票的市场价格提升。在融资融券交易机制设计方面,可以对融资业务和融券业务实施不同程度的买空、卖空标准,可对高估值股票降低卖空限制,提高融券期限和参与主體的灵活度,充分发挥融券机制作用,以有效降低股价被高估的程度。 
  注释: 
  ① 本文原始数据区间为2010-2015年,由于实证分析中未来三年盈余预测的需要,故实际有效区间为2000-2012年。这一期间我国股市经历了从熊市到牛市、再到熊市的剧烈震荡,资产误定价的表现尤为显著。 
  ② 2010年3月31日,我国正式启动融资融券交易试点。在经历了四次扩容之后,截至2014年9月,沪深两市的融资融券标的股票已从试点时的90种扩容至900种。 
  参考文献: 
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  [2] Hong H,Stein J C. Disagreement and the stock market[J].The Journal of Economic Perspectives,2007,21(2):109-128. 
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浏览次数:  更新时间:2017-10-12 07:39:35
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